(报告监制/作者：AVIC证券、博小旭、施梦泽)

# 1指数向下波动，个股分化明显。

1.1 板块表现：板块前跌后涨，估值与业绩背离

板块整体表现弱于大盘。截至12月31日，非银行板块累计下跌17.55%，在31个申万一级行业中排名第30位。券商板块下跌4.21%，跑赢沪深300。

0.99厘，表现不及9.01厘的上证综指

综合来看，2021年券商板块的表现可以分为两个阶段。7月底前，证券板块表现落后于市场整体。截至7月30日，证券板块累计下跌16.08%。这种现象的主要原因

券商板块除了对宏观货币政策较为敏感外，主要受注册制改革不及预期、上市券商频繁发行或配股公告、外资券商涌入中国市场等多重不利因素影响。

从8月开始，随着中国基金第二季度公布的行业基金持股100强排名发布，部分财富管理转型成功，证券公司估值持续修复，带动证券板块整体估值修复。同时，在九月，

北交所的成立以及相关政策的发布和快速落地，对券商板块起到了一定的提振作用。

两个阶段的分化主要体现在证券板块上涨逻辑的分化上。上半年行业受政策、流动性、市场活动、整体市场波动影响较大。7月底后，证券板块主线上涨。

逻辑转向财富管理，持有头部基金公司的券商估值明显提升。

1.2 个股分析：除财富管理相关券商外，券商个股普跌

广发证券和东方财富领涨。2021年1月1日至12月31日，剔除次新股财大证券，41家上市券商中共有8家实现正增长。其中涨幅超过10%的券商只有4家，分别是广发证券。

(55.77%)、东方财富(43.88%)、东方证券(30.04%)和兴业证券(15.60%)。

财富管理作为证券公司的一个关键发展轨道，在提升估值方面的作用正在逐步显现。广发证券、东方证券、东方财富、兴业证券等增速最高的证券公司都是财富管理实力较强的证券。

生意。广发证券、东方证券、兴业证券分别参与控股头部基金公司，基金公司对利润贡献较大，同时对代销理财产品业务有很大的正向作用。三家券商连续三个季度排名靠前。

行业前十大基金产品持有量。东方财富借助其互联网平台优势，对长尾客户具有较强的客户获取优势。

头部券商估值表现稳定：国泰君安、申万宏源、华泰证券、海通证券等头部券商估值稳定，主要是因为头部券商估值普遍较低，在资产实力和业绩的支撑下，回叫空。

有限。(来源：未来智库)

# 2基本面：行业持续改善、稳步增长

2.1 基本面——行业业绩稳步提升

2021年第三季度，业绩稳步上升。2021年前三季度，在2021年高基数的前提下，证券公司整体业绩保持平稳上升态势。据证券业协会统计，2021年前三季度

经营数据显示，140家证券公司实现总营收3663.57亿元，净利润分别为1439.79亿元、7.00%和8.51%，124家证券公司实现盈利。2021年预计年度营业收入

而且净利润增速会降到10%以下，但仍然是2015年之后的第二高水平。

实力不断提升。截至2021年9月末，证券行业总资产已达10.31万亿元，同比增长20.30%。净资产总额达到2.49万亿元，同比增长11.16%。2019

截至目前，证券行业资产规模持续高速增长。截至2021年三季度末，证券行业总资产已超过10万亿元。一方面，快速扩张

代销金融产品销售收入将再创新高。目前券商的理财业务大多以代销理财产品为主。中国证券业协会统计数据显示，2020年以来，代销金融产品业务增速较快。

，截至2020年末，全行业代销金融产品业务收入125.72万亿元，同比增长190.78%。2021年上半年，全行业96家券商实现理财产品代销净收入。

100.5亿元。预计2021年理财产品代销业务收入将大幅超过2020年水平，创历史新高。

中信证券和广发证券表现良好。从各家券商的表现来看，在行业代销金融产品业务前十的券商中，仅上半年中信证券的营收就超过了10亿元，占行业总营收的比重。

近10%，与其他券商差距较大。从2021年上半年的业务增速来看，除银河证券、华泰证券、国信证券外，其余均实现了100%以上的业绩增长，广发证券甚至实现了。

20.13%快速增长。

财富管理转型趋势下，投资和投资业务团队强大、参与控股大型基金公司、金融产品丰富、分销渠道更广的券商更占优势。

2.3 投资咨询业务：转型程度相对较慢

投资顾问业务稳步增长。截至2021年第三季度末，券商行业共计实现投资咨询业务收入36.8亿元，

同比增长15.07%。由于投资咨询业务收入具备一定的技术壁垒和

高净值客户的独占性，且目前我国大部分券商属于财富管理转型初级阶段，以发展代销金融产品为重点，因此投资咨询业务业绩增速较慢。仍有较大发展空间。

从投资顾问队伍建设来看，广发证券投顾人数占总员工人数的34.47%，位居行业第一。投顾人数占比超过30%的券商共7家，除大通证券外，均为头部券商。从投

顾人数来看，共有12家券商投顾人数超过2000人，其中中信证券投顾人数远超其他券商，广发证券、国泰君安、中国银河、中信建投等投顾团队建设也较为完善。

当前财富管理转型仍以代销金融产品业务为主，参控股大型基金公司，金融产品丰富且代销渠道更广泛的券商表现更好。但是随着基金投顾业务的陆续展业，联合账

户管理业务开始试点，投资咨询业务发展逐渐完善，预计未来投顾队伍建设完善、优先获得相关业务试点资格的券商将在向买方模式转型的过程中更占优势。

# 3 估值：安全边际高，估值体系重塑推高市值空间

3.1 估值体系重塑——财富管理转型背景下传统经纪业务收入趋于稳定

过去传统经纪业务波动性大，估值溢价低。券商传统经纪业务是由交易量驱动的流量收费模式，收入取决于市场成交额和佣金率，市场成交额受流动性环境以及市场行

情影响大，波动性较大，佣金率近几年更是持续下滑，传统经纪业务贡献弹性减弱，估值溢价偏低。当前，传统经纪业务收入趋于稳定，我们认为主要有以下三点原因：

市场扩容，万亿成交额已成常态。截至2021年12月31日，我国市场总市值达到99.11万亿元，较注册制实施之前的2018年增长103.40%。A股流通股本已达到6.04万亿

股，较2018年增长23.89%。A股上市公司数量共计达到4697家，较2018年增长31.05%。可交易标的的增加推动市场活跃度的提升，进而导致市场成交额的上升。截至

2021年12月31日，我国A股市场共计149个交易日成交额突破万亿，超过61.32%的交易日均属于“高度活跃”状态，打破了2015年115个交易日的最高纪录。同时，

2021年度市场成交额达到257.18万亿，超越2015年实现历史新高。

佣金率下降空间有限。截至2021年第三季度末，证券行业佣金率达到0.245‰，逐步接近底部。佣金率降幅在近5年已逐渐趋缓。目前大部分券商的佣金率也已下降至最

低阈值，进一步下降的空间有限，佣金战接近尾声。佣金率下降趋缓叠加市场容量扩张将保证券商传统的代理买卖证券业务收入稳步增长，仍是券商业绩的主要贡献者。

财富管理转型成效初显，代销金融产品收入快速增长。2020年证券行业代销金融产品业务同比增长190.78%，2021年上半年该项业务收入排名前10的券商7家涨幅超过

100%，10家均超过50%。代销金融产品业务的崛起为经纪业务带来稳定收入。（报告来源：未来智库）

3.２ 估值体系重塑——财富管理业务重塑经纪业务估值逻辑

以财富管理为抓手，经纪业务的流量收费模式逐渐向财富管理的存量收费模式转移，业务关注点从成交量变成客户资产规模，业务核心能力从通道变成资产研究和配

置能力。且财富管理本身是轻资产业务，对ROE贡献较高，券商估值体系有望从传统的PB估值逐渐过渡到轻资产业务用PE估值＋重资产业务用PB估值，再逐渐过渡

到分部估值。

估值体系重塑推高市值空间。截至2021年1月6日，证券板块PB估值为1.7倍，位于2016年以来的50分位点。PE估值为20.07倍，位于2016年以来的23分位点。估值

并未充分反应轻资产业务的成长能力。使用分部估值法更加准确的应对轻资产和重资产两类不同业务模式存在的盈利能力等因素的差异。同时，分部估值法也可以更

好的体现不同业务条线在整体业绩表现中的贡献程度和业务成长性。

# 4 催化因素：流动性宽松预期+多重政策利好

4.1 政策驱动业务创新

多项利好措施推动业务创新。行业整体层面，除了在降低费率和搭建平台两个方面为财富管理业务创建了更好的环境，“南向通”的正式开通以及放开险资参与证券出

借等丰富了业务配置选择和业务开展途径。 此外，创新业务试点频出，除基金投顾业务试点外，还新出炉了同业存单、收益互换、账户管理功能优化试点等，有助于成

功获批试点资格的券商推动业务创新，取得先发优势。在行业普遍获得政策利好的前提下，头部券商由于其实力强劲、风控能力强，申请创新业务试点资格更容易获批。

同时，同步券商持股的基金公司也多数为头部基金公司，在试点业务获批方面同样具备优势。

4.2 注册制改革带动投行业务转型

2021年投行业务相关政策基本围绕注册制的落地有序展开，上半年公布了新三板转板方法，确定了主板与中小板合并。中期转板制度正式落地，并完善了科创板和

创业板IPO承销价格发行区间相关规定，针对“抱团压价”行为产生一定约束，促进买卖双方均衡博弈。12月8日至10日中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制。

至此，全生命周期的多层次资本市场体系已基本建立。

北交所对公司财务和市值的要求低于科创板和创业板，为无法在科创板和创业板上市的小型企业提供直接融资机会。同时，北交所的转板制度打开了北交所上市公司

进入科创板、创业板的通道，打通了多层次资本市场之间的关联，为多层次资本市场之间互联互通提供了制度保障。

预计今年全面注册制将落地，主板注册制的落地将为优质企业畅通了上市渠道，大大提升了资本市场的包容性和市场化程度，为投行业务综合实力较强的券商，尤其

是头部券商的投行业务带来了发展契机。

# 报告节选：

qvj2lq49k0/2e27b87fc6194c129000cf3ac68896d0'>

qvj2lq49k0/b5c20633564e4f3f8fd48482cabbaae8'>

qvj2lq49k0/a76432b711a540ea80819a4aac892d74'>

qvj2lq49k0/09489befac3a47ffbe5b398b22a49121'>

qvj2lq49k0/4232af6c282043ffa9074ec4711844d1'>

qvj2lq49k0/e8499d5974224efaad1c0c56b67986ae'>

qvj2lq49k0/4287b0ddc5ba47be8bd670ef8e28fc22'>

qvj2lq49k0/e1488fdd34e44caaba57e2982a82c990'>

qvj2lq49k0/fb577710371e4e338efe9d3d44cac92c'>

qvj2lq49k0/10ef69d8629140beb451ca5303f4d9c2'>

qvj2lq49k0/06d94310a6b541feb11d2ab4a4f7b49a'>

qvj2lq49k0/5748daf01f394d7e8960b43d4155d16c'>

qvj2lq49k0/fa006ae3fded496a85544d656617732a'>

qvj2lq49k0/c3d9d2cf6ddc430c994431a27cc25858'>

qvj2lq49k0/7403c1802a444ea78c4f4b3ed017a53b'>

qvj2lq49k0/984bf675208d47258d5ca7da366c4e30'>

qvj2lq49k0/ce8fe3d56df846d8a8a440fa8f99bfe7'>

qvj2lq49k0/eaf0c54d8aac421ea9ff95cbd1cf74fb'>

qvj2lq49k0/695593d2b1d341e19b41d1b96b3a4833'>

qvj2lq49k0/962b9813e90b4e389dd66070029797c4'>

qvj2lq49k0/689180f8336c4fe79375a214bbacf712'>

qvj2lq49k0/326611870b77489c861b21e92c49a709'>

qvj2lq49k0/bc5249a0a4074736a22132d36ba1d369'>

qvj2lq49k0/06a00323bd5c4ee787d4d79c5174d001'>

qvj2lq49k0/294df98cdb0b42fd8dd1adf50e28a255'>

qvj2lq49k0/2248c4189e88492781b763cb18f78626'>

qvj2lq49k0/8af3ede48fd34fc991db5d7a9a505097'>

qvj2lq49k0/09606db72fdf436d9a25e42929c071fa'>

qvj2lq49k0/48515a1f6c2047a9a360003d3c5155fb'>

qvj2lq49k0/990d34bb27cb4b3e84596dc6fed0ad1f'>

qvj2lq49k0/9ce8631d11b641c59a0c188835332ba2'>

qvj2lq49k0/566e6ffc8124404d8e81358325c628b4'>

qvj2lq49k0/0d1c5b4823cd40bdb54913cfba8c61be'>

qvj2lq49k0/9964e27c06fe4c3d8e93a6f39909ac82'>

qvj2lq49k0/7e46f886885044c4be82828e850db379'>

qvj2lq49k0/3771e6d3e8a04b40a029ecb7fd0806a7'>

qvj2lq49k0/364b2c5ad48549fd94d83c97ccb0f56c'>

qvj2lq49k0/d27c34208e3043a681c4dd4d3a1928ef'>

qvj2lq49k0/b75e14a6f7874cf99d5f689690540495'>

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站