文/肖宇航(总经济师) 　　

　　目前，创业板注册制改革是资本市场的一件大事。最新流程显示，下周一，6月15日，深交所将开始受理正在审核的创业板公司首次公开发行、再融资、并购重组申请。 　　

　　2020年6月12日晚，中国证监会发布实施了《创业板IPO注册管理办法》《创业板再融资注册管理办法》《创业板公司持续监管办法》《保荐业务办法》等一系列与创业板改革相关的规章制度。深交所、中国结算和证券业协会也同步发布实施相关配套规则。 　　

　　通过观察分析可以看出，创业板注册制改革的市场反应有限，改革的亮点只是科创板的复制。 　　

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　　#创业板的概念 　　

　　创业板又称二板市场，与主板市场相关 　　

　　市场)一种不同的证券市场，主要是为满足创业企业、中小企业和高新技术产业企业的融资和发展需求而设立的。与主板市场相比，上市要求往往更为宽松，主要体现在对成立时间、资本规模、中长期业绩等方面的要求。目前，二板新兴上市公司大多倾向于创业型企业，因此被称为创业板。 　　

　　#中国创业板市场的发展与起源 　　

　　2009年3月31日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，自2009年5月1日起实施。 　　

　　2009年7月1日，中国证监会正式发布实施《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》，投资者可从7月15日起申请创业板投资资格。 　　

　　2009年9月13日，中国证监会宣布将于9月17日召开首次创业板审核会议，首批7家企业将出席。预计融资总额约22.48亿元。 　　

　　2009年10月23日，中国创业板市场开市仪式举行。数据显示，首批28家创业板公司的平均市盈率为56.7倍，而市盈率最高的宝德股为81.67倍，远高于所有a股和中小板。 　　

　　#当前创业板的估值和发展 　　

　　从目前创业板的发展来看，创业板已经成为深圳市场的一个重要亮点。目前指数为2206.76点，较开板时的1000点水平实现了较大飞跃。上市公司815家，总市值75，391.52亿元，流通市值51，505.12亿元。 　　

　　如果看现在创业板的估值，其实是处于一个较高的估值风险水平。 　　

　　券商交易软件显示，创业板指数6月12日对应静态市盈率为183.66倍，动态PE为96.48倍， 　　

　　这说明整个创业板的估值水平在全球比较中是最高的，远高于美国纳斯达克创业板。(查美国纳斯达克主要科技股的PE市盈率大概是16-30倍，比如苹果、谷歌、微软等。虽然纳斯达克最近达到10000点，但整体估值低于深圳创业板) 　　

　　6月12日，深圳创业板的估值和收盘 　　

　　#本政策核心交易环节存在缺陷。 　　

　　创业板的注册政策总体上有所变化，但更多的市场投资者觉得是一种与上海和科创板的竞争。 　　

　　从整体市场发展来看，在科创板试点注册制的过去一年里，国际通用的T 0和无价格限制的规则并没有在最初的交易环节实施，反而是新股首日无价格限制，然后变成20%的价格限制。 　　

　　即使这样，科创板也改变了整体市场的交易原则，这是一种特殊待遇的改变。 　　

　　之后，科技创新板市场普遍呈现高PE发行、高价格定位的高估值风险模型。在这种情况下，对于深圳创业板来说，明显的挑战出现了。 　　

　　遗憾的是，创业板注册制改革的核心交易环节是拉平科创板交易规则，即不涨价 　　

　　事实上，与主板市场相比，科创板和创业板都具有风险水平较高的特点。但国际通行的套期保值机制T 0和无价格限制并未出现，这可能构成核心交易环节的重大缺陷，尤其是在当前创业板估值过高的背景下。 　　

　　从交易匹配的角度来看，此次将成分股仅为创业板股票或其他20%涨跌幅限制股票的分级基金的指数ETF、LOF或B类份额，以及投资于创业板股票或其他20%涨跌幅限制股票的80%以上非现金资产的LOF涨跌幅限制调整为20%，这也开始在相关基金层面实施特殊处理，或不利于整体市场的公平、公开、互惠。 　　

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如此高估值、高风险的创业板市场为什么交易环节不能实现相对公平的T+0且无涨跌幅交易呢？非要走科创板交易的翻版，形成过高PE后的市场冲击，尽管科创板目前看似相对走稳，但实际上总体高估值风险的带给市场冲击随时会出现。

总体来看，创业板注册制在科创板实施一年后推出，其显示了一种无奈或交易所层面的竞争。投资者疑惑较多，表现在：创业板就是创业板，科创板属于创业板吗？科创板比创业板高一个层次吗？新三板IPO无市值申购为何不能适用于风险高的创业板与科创板板，拥有其它股票为何能够市值计算科创与创业新股市值申购，科创板目前的高估值风险小吗等，而问题的关键是核心交易规则方面的缺陷，在估值如此之高的创业板市场，会给未来带来什么呢？