作者/方玲、陈家峰 　　

　　以周转和盈利作为两个衡量维度划分房企类型。用总资产周转率来衡量房企的周转能力，以此为X轴，而盈利能力则用母公司的净资产收益率来衡量，以此为Y轴，原点设为各自的中值。样本房企分为平均型、盈利型、压力型、周型四类。划分后，各类型房企数量相对均衡，周型、盈利型各23家，平均型、压力型各26家。 　　

　　2015年以来，从四类房企整体权益乘数加权的结果来看，周转型压力型均优型利润型。大部分房企股权乘数达到9.3-11.5倍，远超同期其他房企；同压力型房企的股权乘数与同期行业平均水平基本持平，在5.0-6.4倍，排名第二。其余质量一般、以盈利为目的的房企股权乘数相对较低，反映了其杠杆率较低，相应地，其整体风险也相对较低。 　　

从合作杠杆的角度来看，周转型＞均优型＞压力型＞=利润型。相较于财务杠杆，合作杠杆较为中性，对规模增长提供助力的同时，也可能侵蚀房企未来归属于母公司的盈利空间。另外，合作杠杆门槛较高，对房企品牌输出和运营管理都提出颇高要求。品牌输出方面，规模房企的合作开发比例明显高于中小房企，且往往都是独立操盘方；运营管理上，合作开发难免存在多方互为博弈的可能，可能存在诸多沟通不畅、项目前期遗留历史问题较多或实际管理介入困难等隐形成本，从而影响项目开发周期，因此通常要求合作方具备高效的周转能力，对项目运营流程管控更为标准化和精细化。2020年周转型和均优型房企的合作杠杆2.05和1.51，高于压力型和利润型房企的1.43和1.42，一定程度上反映高周转能力房企对合作杠杆的运用程度较高，而利润型房企考量到利润诉求时，往往不太倾向利用合作开发的打法。

经营杠杆方面，周转型＞均优型＞压力型＞利润型。四类房企对经营杠杆的运用程度与合作杠杆的趋势类似，主要缘于经营杠杆是衡量房企对合作方及关联方或上游经营类往来债务的无偿占用情况。一方面，高合作杠杆的房企，与合作方（含金融机构，如明股实债）往来款项更多，导致经营杠杆也会更高；另一方面，当前合作比例较高的房企通常销售排名更靠前，这类规模房企对上游供应商的议价能力较强，更有可能挤占供应链的资金，带来更高的经营杠杆。2020年周转型和均优型房企的合作杠杆4.82和2.28，高于压力型和利润型房企的2.02和0.95，利润型房企经营杠杆的运用略显不足。

整体来看，首先，周转型房企权益乘数最高，加杠杆程度最猛，财务、合作与经营杠杆全部顶格加满，未来整体杠杆的提升空间有限，中短期可能面临诸多降杠杆的压力;

其次，压力型房企权益乘数位列第二，整体杠杆水平相对偏高，且杠杆主要体现在有息的财务杠杆上，而门槛较高、效果更正面的合作与经营杠杆的利用相对不足，三道红线后财务杠杆驱动规模的模式难以维持，未来还是要提升自身管理能力和运营效率，适当提升合作开发比例，实现财务杠杆逐步向其余杠杆转移；

最后，均优型和利润型房企整体杠杆水平偏低，其中均优型房企杠杆内部结构最优质，更依赖合作与经营杠杆，在获得杠杆效应的同时，承担了较低的财务风险；而利润型房企对杠杆的利用程度明显不足且相对更依赖财务杠杆，相应会拖累未来规模发展。

排版 | Jenny