方正证券杨仁文认为，昨日创业板大跌只是牛市中的一次大回调；在这波牛市中，投资者普遍恐惧多疑，一旦下跌，当天很可能出现剧烈回调。在2014-2015年的这轮牛市中，有投资者常说的“牛市多长时间多云”的现象。 　　

　　报告要点 　　

　　周三上证综指下跌1.09%，近期走强的创业板指下跌4.49%，创2018年10月11日以来最大跌幅。我们倾向于认为这只是牛市中的一次大的回调。 　　

　　a股投资者众多，基本面驱动、情绪、政策、杠杆、市值管理、交易等因素都会影响股价，共识预期差，分歧大。在这波牛市中，投资者普遍恐惧多疑，一旦下跌，当天很可能出现剧烈回调。 　　

　　从统计上看，牛市中指数收益的分布会发生变化，数据整体右移，均值和中位数上升。同时方差变大，尾部风险加剧，尤其是左尾风险。 　　

　　牛市的平均收益增加了，但是大跌的概率并没有降低，甚至可能不止是大涨。这就是a股的“恐慌中的牛市”。一边怕踏空，一边怕追高。升得越高，越慌。等你跌了就有人卖了。如果市场恐慌以IV为特征，a股牛市中隐含波动率(IV)的持续增加就是一个证明。 　　

　　综上所述，我们认为今天创业板的暴跌可能只是牛市的特征之一，市场整体还是健康的。 　　

　　1、牛市多长阴 　　

　　周三上证综指下跌1.09%，近期走强的创业板指下跌4.49%，创2018年10月11日以来最大跌幅。从WIND股跌幅来看，下跌-5% ~-7%的有341只，下跌-7% ~跌停的有146只，跌停的有46只。虽然股票普遍大跌，但我们倾向于认为这只是牛市中的一次大回调。 　　

　　a股投资者众多，个人投资者贡献了80%的成交量。股票的上涨不完全是公司基本面推动的，情绪、政策、杠杆、市值管理、交易等因素都会影响股价。总的来说，共识预期比较差，分歧程度很大。对于股价为什么上涨，往往有不同的看法。这一轮上涨就是典型的例子，蓝筹股普遍滞后，很多股票往往“没有理由”上涨。 　　

　　在这波牛市中，投资者整体上是恐惧和怀疑的。市场一旦下跌，当天很可能会出现剧烈的回调，这在历史上已经被反复证实和反复。例如，创业板在2014/12年、2015/03/06年、2015/03/26年、2015/04/15年和2015/05/28年分别经历了较大的调整，跌幅分别为4.94%、3.25%、3.91%和4.50%。 　　

　　我们统计了2014/07/23到2015/06/24的牛市。无论是上证指数还是创业板指数，都存在投资者常说的“牛市多长时间多云”的现象，这在数学上并不矛盾。在牛市中，指数收益的分布会发生变化，数据整体右移，均值和中位数上升。同时方差变大，尾部风险加剧，特别是左边的尾部风险。从下图中，我们可以清楚地发现牛市和普市收益率分布的差异。 　　

　　2、风险提示 　　

　　本报告基于历史数据，历史经验不等于未来股票走势。贸易问题，经济数据不及预期，资金面收紧，监管趋严，都可能对近期市场产生影响。本文内容仅供参考。 　　

　　注：本文只统计收盘价之间的波动变化，不统计严格意义上的蜡烛图中的阴线(由开盘价和收盘价绘制)。