引子

尽管有甲骨文和思爱普的市值模式，但中国ERP企业要赶上还有很长的路要走，目前盈利能力普遍不高。云服务转型让企业自愿放弃传统利润。随着云收入的逐渐增加，公司的市值将在2020年起飞。

本文对金蝶国际目前的价值几何进行了探讨。

本公司的子行业

【GICS产业之旅】初步筛选“应用软件”行业沪、深、港120家上市公司

1公司出镜（2020版）

上市以来

自金蝶国际,上市以来，20.3在，的平均年复合收益率约为

实控人：徐少春、JPMorgan Chase & Co.、BlackRock, Inc.、FMR LLC、刘强东

核數師

羅兵咸永道會計師事務所

沪港深指数启用以来整年度市值增长率PK指数

• 2014年末至今6个整年度里4年市值增长战胜指数，胜率【67%】
• 期初至今6.4年的光阴里市值从47亿增长至900亿，实现年均复利回报率58.4%，同期指数年均增长9.5%。

公司业务概况

金蝶国际—SaaS市场企业级应用软件厂商，主营ERP软件和财务软件，近几年向综合性企业Saas服务商转型。

行业地位

细分行业营收&净利润规模排名Top10（单位 亿）

选取沪港深上市GICS子行业为

【信息技术-软件与服务-软件-应用软件】

之公司，共计127家。数据为TTM值，下同。

金蝶国际营业收入排名19/127；归母净利润排名117/127。

注：该对比仅供参考，请自行结合该公司主营业务具体考察其横向可比性。

细分行业当前总市值Top10（单位 亿）

金蝶国际总市值排名5/127。

资产结构

（新手看利润表，老手看资产负债表）

资产负债表

• 2020年报：负债/净资产：35%；负债/总资产：26%。

主要资产构成图

[注]：2020年报总资产【107】亿；净资产【78】亿，负债【28】亿；2020年报总市值：922亿；当前时点总市值：900亿。

第一大资产为现金及现金等价物27.5亿，占比25.7%；19Q4占比22.6%。

第二大资产为流动资产特殊科目17.4亿，占比16.2%；19Q4占比14.3%。

第三大资产为投资物业16.5亿，占比15.4%；19Q4占比22.0%。

2营收结构

近四年营收前五分类结构图

• 主营1业务2018-2020三年复利增长率分别为：--%、--%和46.3%。
• 主营2业务2018-2020三年复利增长率分别为：--%、--%和-6.0%。

最新财报营收分类&地域分类占比图

公司主营业务为企业资源管理计划（ERP）及云服务，其中云服务占比逐年扩大。截至2020年底年，金蝶云服务业务收入同比增长45.6%至19.12亿元，占总收入57.0%，首次超过ERP业务，且占比逐年提升，订阅的ARR也从2019年的6.3亿元增长至2020年的10亿元。

公司在2020年停 KIS WISE 和K/3系列的大部分产品销售，软件包业务只保留 EAS业务，引导客户使用金蝶云生态，从而导致了 2020 年整体销售收入增速放缓。

2020年全年ERP收入14.4亿，同比倒退28%。云服务收入超过ERP收入，为19.1亿，同比增长45.6%，其中企业云服务收入13.6亿，同比增长46.3%，财务云服务收入2.9亿，同比增长70%，行业云服务收入1.7亿，同比增长20.7%。

ERP软件包服务各项细分业务为：解决方案、咨询、运维、升级及其他支援服务；软件安装服务；销售软件及硬件产品。

历史营收

营业收入、归母净利润和经营性现流量复利增长率一览

未来3年为机构预期，不一定靠谱。经常不靠谱，仅供参考。往往是悲观时预期悲观，乐观时预期乐观。需甄别个中机会。

历年营业收入、净利润、现金流及未来三年预测图

• 预测值为机构一致预期均值，只作参考不一定靠谱。

金蝶为了让客户更快转到旗下云服务产品，于 2020 年关停了K/3和KIS等软件包业务，而K/3和KIS过往为公司提供了数亿元级别稳定的现金流入，此次产品系列变革直接导致公司2020年营收增速下滑到 0.9%，归属母公司亏损3.4亿，从 一个侧面体现了金蝶向云服务商转型的决心。

近四季净利润、营收及增长率趋势图

• 关注柱图趋势向上的机会。

公司净利润含金量高，近四季经营现金净额持续处于净利润之上。

2020年公司对产品进行调整，同时由于持续推进云业务战略，加大对云产品的研发投入，叠加疫情下经济增速趋缓等因素，公司业绩短期内面临一定压力。2020年公司归母净亏损3.35亿元。

3现金流

近四季经营活动产生现金流净额对比归母净利润

• 经营性现金流近四季充沛。
• 近五年经营现金流占净利润比例均值为【1.63】
• 近五年自由现金流占净利润比例均值为【1.51】

近年现金循环周期

现金循环周期又可称为净营业周期，是考量企业日常运营环节的现金流状况，优先关注那些该指标小于60的企业，负数更为优，表示企业的还款周期远大于存货变现期。警惕该指标大于360的企业。

• 公式：现金循环周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数
• 金蝶国际该指标【优】

4盈利能力

本公司

总资产收益率（ROA）均值、净资产收益率（ROE）均值及净利率均值一览

盈利能力趋势图

• 各项盈利能力指标在良好线上越高越好。

近四季ROE（左轴）及年度ROIC图

• 关注柱图稳健在优秀线上公司
• 关注柱图趋势上行至良好&优秀线上的机会

关于ROE和ROIC

• 若一定要将问题简单归结的一个指标的话，便看ROE。
• 巴菲特控股管理的伯克希尔公司制定的业绩衡量标准是15%的净资产收益率以上；巴菲特重仓的历史持股ROE均在20%以上，甚至更高。
• 从ROE的趋势图可以判断企业价值扩张期：看ROE能达到的高度、ROE维持在高水平持久性、ROE的增长能力。
• 投入资本收益率ROIC，是一个久经考验的分析资本收益的比率，这个比率调整了资产收益率和净资产收益率的某些特性。
• 拥有持续较高ROIC的企业如皇冠上的明珠，要占据你组合的重要位置。

公司ROE、ROIC盈利能力水平较低，截止到2019年一直持续个位数水平，2020年对产品进行调整叠加疫情因素，盈利能力水平为负值。

【细分行业】

细分行业盈利能力横向对比Top10

金蝶国际毛利率65.8%，排名29/127；ROIC*-4.8%，排名第102位；ROE*-4.3%，排名第100位。

ROIC*取值为TTM值和上年年报值的均值；（港股为上年报值）
ROE*取值为TTM值和上年度扣非加权值的均值

5杜邦分析

杜邦分析分阶段一览

近十年杜邦分析趋势图

• 宏赫臻财建议关注未来杜邦指标趋势呈现：【低杠杆或适度杠杆+周转率接近或大于1且有向上趋势+稳健增长的中高净利率】

金蝶国际杜邦机构：【中】杠杆逐步趋于适度，周转率较低，净利率水平较为波动。

6更多财务指标分析

流动比率分析

[注]：流动比率：流动资产/流动负债。绝大多数企业的理想的流动比率是1.5倍左右，若流动比率过大到3-4说明资金效率有问题，若比率只有1或不到1（甚至为负值）说明企业支付短期债务存在困难。（流动比率线贴近流动比率良好线为宜）

[评]：近两年均值【1.97】、最新值【2.38】。

偿债能力分析

有息负债/现金：2020年末【0.04】；近五年均值【0.53】

研发费用分析

细分行业上市公司研发费用Top10

注：研发费用值A股为20-12-31，港股更新至19-12-31。

金蝶国际研发费用在该细分行业排名【16/60】，研发费用为5.87亿。

研发费用是公司支出大头，研发费用部分资本化部分费用化。云产品研发周期较传统产 品要短，所以计入当期费用的比例较大，资本化的比例下降，这也是公司 2020 年研发收入占比较2019年大幅提升的原因。

7重要股东

主要股东数据

实际控制人

徐少春20.07%、JPMorgan Chase & Co.6.48%、BlackRock, Inc.6.19%、FMR LLC6.03%、刘强东5.77%（20/12/31）

徐少春22.05%、The Capital Group Companies, Inc.9.84%、JPMorgan Chase & Co.7.12%、刘强东8.69%、FMR LLC6.30%（191231）

徐少春23.82%、The Capital Group Companies, Inc.9.18%、JPMorgan Chase & Co.6.31%、刘强东8.74%、FMR LLC6.34%（181231）

实控人简介

徐少春是金蝶国际软件集团创始人、董事会主席兼首席执行官，1991年创办深圳爱普电脑技术有限公司，致力于财务管理软件的开发。1993年8月与美籍华人赵西燕女士以及深圳市蛇口工业区社会保险公司合资成立金蝶软件科技（深圳） 有限公司。

摩根大通集团JPMorgan Chase & Co，是美国最大金融服务机构之一，摩根大通于2000年由大通曼哈顿银行及J.P.摩根公司合并而成，并分别收购芝加哥第一银行和贝尔斯登银行和华盛顿互惠银行。摩根大通是一家跨国金融服务机构及美国最大的银行之一，业务遍及60多个国家，包括投资银行，金融交易处理，投资管理，商业金融服务，个人银行业务等。

贝莱德集团(BlackRock, Inc.)又称黑岩集团，不同于全球最大私募股权基金之一的黑石集团(The Blackstone Group)。 贝莱德集团（纽约证券交易所：BLK）是美国规模最大的上市投资管理集团。