在市场上消失多年的有偿创新，随着北交所的成立，正在重新获得关注。 　　

　　10月11日，新三板精选层再次迎来合昌聚合、汉芯科技、广道高新三只新股的认购，加上10月8日发行的五只新股。自北交所宣布成立以来，精选层共发行新股8只。 　　

　　上海和深圳市场有很大的不同。目前精选层市场的创新还没有采用市值配置模型，即参与创新的投资者不需要配置底仓；同时，与沪深市场的信用认购不同，精选市场的创新需要实缴认购资金。 　　

　　事实上，底部持仓和顶部认购并不需要持有较高的门槛，认购必须缴入，类似于2013年之前的a股市场，更适合机构投资者通过设置新产品参与其中。目前，一些资产管理机构正在研究和讨论这一机会。 　　

　　经Tradewind (ID: Tradewind)测算后发现，要保证新策略能够在北交所精选层乃至未来市场获得可观的收益，前提是精选层/北交所要有充足的新股供给保障，新股数量能够接近甚至达到沪深市场的水平。 　　

　　此外，精选层/北交所新战略的“产品化”也面临新股破发、政策调整、资本能力受限等因素带来的风险。 　　

　　## #再接再厉迎接“产品化”机遇？ 　　

　　2016年之前，依靠私募产品的创新在a股市场并不少见。由于沪深市场IPO新股认购需要补缴，认购资金被冻结，部分私募资产管理机构也获得了开拓新业务的机会。 　　

　　据中国基金委统计，已备案且名称中包含“新”字的私募产品，超过一半是在2015年11月之前成立的。 　　

　　正是在2015年11月IPO重启后，监管部门才把原来的“预付”改为“后付”，而实收创新自此退出历史。再加上结构性产品的限制，资产管理创新的热潮一度消退。 　　

　　与沪深新股市场不同，精选层独特的“无底洞支付”模式可能会带来更多新的战略产品回归。 　　

　　首先，在无市值底仓的实收资本要求下，新顶格认购所选楼层的天花板进一步提高。 　　

　　以10月8日发行的5只精选新股为例，最近10月11日认购全部新股将花费3700万元，而10月11日认购3只新股也将花费2466万元。 　　

　　这意味着，最近4天全部8只新股至少需要通过冻结认购资金6000多万元认购，平均每只需要770万元。 　　

　　对于个人投资者来说，即使能够满足精英市场/北交所市场入场所需的日均50万元/100万元的资产要求，数百万、数千万元的实缴认购资金仍是一笔门槛较高、难以匹配的交易。 　　

　　这一现象无疑提高了精选层的创新门槛，也造就了一些创新型投资者。但是，对于有实力入围的创新机构来说，会提高中标率，增加预期收益。 　　

　　其次，精选层本身的“无底仓要求”也在一定程度上降低了新策略的风险敞口。 　　

　　2014年监管部门对代新提出市值认购要求后，一些新产品策略一度将低估值、低波动、高分红的蓝筹股配置为底仓市值，防范底仓波动风险。然而，随着近年来市场风格的变化，这种底仓策略也面临着新的挑战。 　　

　　相比之下，新的“无底仓库” 　　

　　train(ID:trade wind)统计了2021年前三季度精选层25只新股的网上新利润率，发现中签率*转让层首日均价涨跌的算术平均值为0.0714%，累计新利润仅为1.78%。 　　

　　该策略成立的前提是所选层级/北交所IPO项目数量能够保持快速稳定增长，足以带动新策略整体预期收益的提升。 　　

　　从精选层公司的会议速度来看，这种趋势已经出现——9月北交所公告时，精选层IPO会议项目数量一举达到16个，而2020年7月至2021年8月，平均每月会议次数仅为3个。 　　

　　据深交所统计，2021年前三季度，深交所主板创业板上市项目共180个。根据IPO项目数量及平均收益率0.0714%，预计前三季度新台北证券交易所产品累计营收将达到12.85%，全年预计营收将达到17.14%。 　　

　　与同期上交所202个IPO项目相比，三季度收益率可提升至14.42%，预期年化收益率将达到19.23%。 　　

　　值得一提的是，上述平均收益率是在北交所宣布成立之前计算的。据Tradewind (ID: Tradewind)统计，9月北交所宣布成立后，精选层平均滚动市盈率由25.34倍提升至34.51倍，提升36.19%。 　　

　　如果考虑这一因素，根据深交所和上交所新股对比，潜在新增收入将分别达到19.64%和26.19%。 　　

　　在无新股可供认购的闲置状态下，该策略还可以在市场上选择T 0货基来提升业绩，因此有望将该策略的综合预期收益提升至20%以上。 　　

　　考虑到北交所成立后流动性改善和估值修复的预期，新产品的潜在收益有望进一步提升。 　　

　　在业内人士看来，如果上述预期收益计算能够接近或实现，则是针对所选层/北。 　　

## 破发、容量风险仍存

这一可预见的收益机会面前，部分资管、私募机构已开始对精选层打新产品进行布局研究。这也与上述机构试图更早布局北交所业务的尝试有关。

北交所开市后，个人投资者的入场门槛将从过去10个交易日日均资产100万元降至50万元，市场流动性和打新潜在收益都有望得到进一步提升。

虽然北交所的新股申购规则尚未最终确定，但在一些买方人士看来，精选层的“无底仓打新”机制在北交所开市后得到延续将是大概率事件。

原因或许来自两方面，一是证监会已明确表态，北交所先期将整体平移精选层的各项基础制度，而新股申购规则显然是基础制度的组成部分之一；二是北交所开市后，已上市的可选股票数量有限――截至10月11日，已发行的精选层公司家数仅有77家，而强制采用市值打新模式会徒增打新投资者底仓风险，不利于保证新股市场的活跃度。

值得注意的是，无论是现行的精选层市场，亦或是未来即将升级成的北交所，新股IPO均采取市场化的网下询价或直接定价来进行发行，因此不排除不同类型、体量的首发项目在定价估值上会出现进一步的分化，一些新股甚至会出现首日破发现象，这将给打新产品带来直接风险。

与此同时，针对精选层的打新产品也存在明显的资金容量风险。

一是同类策略产品增多后，必然会导致精选层乃至北交所市场的打新中签率进一步降低，从而导致该策略的潜在收益出现下降；

二是不排除北交所市场可能会尝试“无市值纯信用申购”的可能，目前沪深市场的可转债申购就采用这一模式，其在保证打新市场活跃度的同时降低了实缴认购资金对市场带来的冲击，但这也会降低打新门槛，增加打新投资者的供给，进而降低该策略下的中签率和潜在收益。

“无市值纯信用申购”并非没有试点可能，因为精选层目前采用的“无底仓+实缴”的打新模式，有可能对二级市场带来一定程度的抽血效应。

例如2020年7月份首批精选层股票打新时，全市场共有160万人次参与打新，而32家发行人冻结资金总规模达到万亿量级。

在10月8日，北交所宣布设立后首次迎来5只精选层新股打新的背景下，在66只精选层股票中，多达58只个股出现不同程度下跌，其中跌幅超过3%的达16只，而这或与打新冻结资金对精选层市场带来的“吸血效应”不无关联。

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